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信達證券發布研報稱，國藥控股（01099）低效業務調整近尾聲，2025Q3利潤改善。行業集中度提升及創新業務發展驅動增長，公司分紅比例逐年提高，當前估值低于歷史均值。首次覆蓋，給予公司“買入”投資評級。

信達證券主要觀點如下：

2025Q3低效業務調整已接近尾聲，利潤端已出現明顯改善

1）2025Q3單季度銷售費用率、管理費用率下降，帶動凈利率提升0.2個百分點，2025Q3單季度歸母凈利潤增速達17%。2）2025年既是“十四五”的收官年，又是“十五五”的基數年，2025年公司注重提質增效并且優化業務結構，該行認為2026年公司或可輕裝上陣，利潤端或有望持續超預期。此外，國藥集團同樣注重推進高質量并購，“十五五”規劃或持續重視資產的并購重組，推動形成生物醫藥領域的新質生產力。3）近4年公司的分紅比例呈穩步提升態勢，公司分紅比例從2021年的28.1%逐步提升至2024年的30.98%，年均提升0.96個百分點。同時，近5年股息率均值為4.45%。此外，公司PB估值小于1，當前公司PB估值約0.71倍（低于近5年PB估值均值0.81倍）。

龍頭受益于行業集中度提升，期待公司創新業務貢獻第二增長點

1）分銷行業四家龍頭公司的集中度從2019年的38.38%逐步提升至2023年的42.69%，年均提升1.08個百分點。其中，2023年國藥控股市占率達20.36%。在藥品分銷方面，2018-2024年間公司醫藥分銷收入CAGR約7%，2024年藥品分銷收入約4246億元（占比73%）。該行認為，醫藥分銷后續的增長驅動力包括：1．醫藥流通行業集中度提升。2．品種結構向高需求、高價值方向調整優化。3．全面推進創新服務發展。在器械分銷方面，2018-2024年間公司醫藥器械分銷收入復合增速約15.69%，2024年器械分銷收入約1175億元（占比約20%）。從中長期的維度上看，公司器械分銷業務的增長驅動力包括：1．器械分銷行業集中度提升。2.SPD業務的增長。3．器械工業等創新業務增長。2）在醫藥零售板塊，公司持續推進“批零一體化”戰略，不斷深化專業藥房和國大藥房的雙品牌戰略。2018-2024年間零售收入CAGR約16%，其中國大藥房收入復合增速為12.52%，而專業化藥房收入復合增速約為23.64%。該行認為，2024年公司主動優化國大藥房盈利較差的門店，后續或可期待國大藥房盈利端的改善；而專業化藥房近年來增速較快，且單店產出持續提升，一方面受益于處方外流，另一方面或與公司分銷業務有協同優勢，未來增速仍值得期待。

“十五五”規劃籌備正當時，近4年分紅比例逐年提升且當前公司PB小于1

1）2024年國藥集團完成治理層變更，國藥集團董事長白忠泉先生于2024年6月任職，總經理趙炳祥先生于2024年4月任職。同時，國藥集團“十四五”規劃劍指百強萬億的發展戰略目標，而2025年起國藥集團自上而下開始規劃“十五五”規劃，該行認為經過2年的業務優化和提質增效，“十五五”期間國藥集團乃至國藥控股均有望輕裝上陣、行穩致遠。2）近年來公司的分紅比例呈穩步提升態勢，公司分紅比例從2021年的28.1%逐步提升至2024年的30.98%，年均提升0.96個百分點。2021-2023年間公司股息率基本維持在4.5%以上，2024年由于利潤有所下滑，2024年股息下滑至3.47%。此外，近5年公司PB（MRQ）均值為0.81倍，而截至2025/11/26公司的PB估值約0.71倍，低于近5年均值。

盈利預測：該行預計公司2025-2027年營業收入分別為5771.87億元、5978.35億元、6193.25億元，同比增速分別為-1%、4%、4%，實現歸母凈利潤分別為80.77億元、87.51億元、95.22億元，同比分別增長15%、8%、9%，對應2025/12/4股價PE分別為7.27倍、6.71倍、6.17倍。

風險因素：應收賬款回收不及時，融資利率上行，減值因素超預期，市場競爭加劇，集采降價超預期，聯營企業業績不及預期，跨市場選取可比公司風險。