國金證券發布研報稱，首次覆蓋，給予美圖公司（01357）“買入”評級，目標價11.73港元，指出核心價值在于其深厚的“功能厚度+國民認知”，其影像工具箱模式在AI時代仍難以被顛覆，公司通過訂閱制已實現強勁增長，未來第二增長曲線將聚焦于出海市場和生產力工具拓展。

國金證券主要觀點如下：

不應受到“AI吞噬軟件”的敘事壓制，市場對美圖系產品目前存在4大認知誤區

(相關資料圖)

（1）容錯率誤區：涉及人臉編輯、人物一致性生成的場景是存在標準答案的不容錯場景，目前僅依靠多模態基模能力生成結果的穩定性較差；

（2）審美活動需要提效誤區：一個容易被忽視的用戶洞察是p圖本身是一件自我愉悅的事情，即使AI迭代后能夠解決多數準確性問題，一鍵p圖也會剝奪用戶的體驗感、參與感與成就感；

（3）自然語言交互誤區：從命令行到GUI，功能按鈕本身即為Knowhow，自然語言交互的自由度與準確性反而低于美圖系產品圖形化面板的拖拉拽交互模式；

（4）點狀功能誤區：美圖系產品實際上是封裝了成熟工作流的影像類工具箱，裁切→調整透視→濾鏡→人像美容→貼紙→社交分享等功能場景環環相扣，能夠對用戶的深淺需求均做到100%的滿足。公司影像與設計產品18-24年復合年均增長率/同比增速分別為85.3%/45.2%，因此該行認為AI時代如美圖系這類“功能厚度+國民認知”足夠深的工具軟件仍具備難以顛覆的價值。

公司長期成長空間廣闊，出海+生產力工具有望啟動第二增長曲線

公司2008年推出美圖秀秀以來，先后嘗試過平臺轉型流量變現（短視頻平臺增值服務、電商）、軟件驅動硬件變現（美圖手機、美容儀）等商業模式，最終回歸影像工具軟件的訂閱化變現，訂閱收入由18年的0.5億元增長至24年的20.9億元，其中MAU/ARPU/付費率三項驅動因子20-24年分別增長約2%/25%/519%。展望遠期，該行認為“出海+生產力工具”有望貢獻MAU未來增量，AI增值功能+MAU結構端變化有望增厚ARPU，“功能厚度+社交屬性”可將工具類APP付費率上限推升至10+%。

風險提示

影像編輯類工具軟件被AI基模吞噬的風險；大廠入局導致競爭加劇的風險；手機廠商入局導致競爭加劇的風險。